司徒正襟：驱动金融体系重构的全球稳定币革命

　　稳定币并非数字时代的新生概念，而是货币形态演进的必然产物。著名经济学家朱嘉明教授提出了一个独特的历史分析框架，将稳定币的发展脉络清晰地划分为两个本质不同的阶段：古典稳定币阶段和现代稳定币阶段。

　　在金本位时期，货币体系基于贵金属锚定制度，美元本质上是以黄金和白银为支撑的稳定币。1944年建立的布雷顿森林体系确立了双挂钩机制，使美元成为锚定黄金的稳定币，其他各国货币则成为锚定美元的稳定币。这种体系下，货币的价值稳定性依赖于国家黄金储备和政府信用背书。现代稳定币阶段则由2008年比特币的出现催生。2013年至2014年间出现的稳定币思路和实践，标志着稳定币进入的全新阶段。与古典时期稳定币截然不同的是，现代稳定币吸纳了区块链和分布式计算等科技元素，技术含量不断强化。朱嘉明将现代稳定币细分为两类：一类是低风险抵押型，以现实世界资产（主要是法币）作为储备进行抵押发行，如USDT、USDC；另一类是高风险算法型，依靠算法和智能合约机制来维持币值稳定，如TerraUSD（UST）。这种分类方式揭示了稳定币在设计机制和风险特征上的本质差异。

　　稳定币的诞生并非源于政府设计或传统金融体系的需求，而是加密数字货币生态自身膨胀过程中衍生的必然产物。朱嘉明指出，在比特币等加密数字货币经历显著增值、市场体量急速扩张的过程中，持有者产生了将其价值兑换为可广泛接受的法定货币的刚性需求，从而倒逼市场创造出一种能在加密世界与法币世界之间充当桥梁的可靠工具。这种需求驱动的创新体现了金融市场自我演进的内在逻辑。

　　从货币理论视角看，稳定币的深远影响集中体现在对主流货币理论的两大颠覆性挑战上。一方面是内生性本质：稳定币绝非经济系统的外生变量，而是内生于经济转型需求的必然产物。它并非被动适应环境，而是主动刺激整个经济的改变，成为塑造未来经济形态的驱动力量。另一方面则是非中性本质：稳定币的兴起证明了货币具有强烈的非中性特征，其影响远超交易媒介功能，能深度改变资源配置、市场结构和经济权力分布。这一特性挑战了传统货币中性论的观点，为现代货币理论提供了新的实证材料。

　　稳定币的崛起显著体现了货币的“内生性特征”。朱嘉明强调，稳定币并非外部强加于经济系统的变量，而是“内生于数字经济发展需求的必然产物”。加密技术不仅催生了新型金融空间，更深刻改造了数字经济的存在方式。稳定币作为其中的关键组件，其发展空间与加密生态的规模形成函数关系——加密空间越大，稳定币的盈利与发展潜力就越强。当前世界正从后工业社会迈入信息社会与人工智能社会，传统的货币制度框架，无论是布雷顿森林体系或其瓦解后的法币绝对垄断的货币制度格局，都已无力支撑新经济的发展需求。这一根本性矛盾催生了来自民间社会与企业界的强大呼声，形成了一股要求变革金融生态的历史大势。

　　稳定币的非中性本质表现在其对经济结构的实质性影响上。美联储等主要国家央行对稳定币的发展方向缺乏决定性话语权。历史证明，面对这种由市场和技术驱动的新金融形态，大多数国家的央行往往相对守旧和选择被动模式，难以发挥主导作用。稳定币以其内生的、非中性的鲜明特性，对货币究竟是中性的还是非中性的？是内生变量还是外生变量？这一货币理论长期争论的基石问题给出了实践答案。这一现实将迫使金融理论界突破传统框架，尤为重要的是，稳定币的发展可能与现代货币理论发生某种深层的融合互动，最终催生出一个适应数字时代、融合技术创新与经济思想的全新金融态势。

　　朱嘉明指出，当前美国在数字资产领域正在形成一个三位一体的平行货币体系，这一体系包括：第一，比特币的事实合法化——尽管美国从未承认比特币为货币，却也从未宣布其非法，而是将其界定为资产，甚至部分比特币被视作国家战略储备货币；第二，将稳定币和创新联系在一起——2025年7月，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），这是美国在联邦层面首例稳定币立法；第三，将稳定币监管法制化——同样在7月份，众议院将审议通过《2025数字资产市场清晰法案》（简称《CLARITY法案》），该法案对加密货币属于证券还是商品进行严格定义，并涉及对数字资产的监管权划分。

　　这一平行货币体系的深层意图在于构建一个与美联储传统金融货币体系并行的新货币体系，代表着美国在货币金融领域面向未来的战略布局。在回答关于美元稳定币体系与美元体系关系的提问时，朱嘉明指出，美元体系早有欧洲美元石油美元等分支，本质是美元按地域或行业用途的分类延伸，当前稳定币可视为美元的新型变体——稳定币美元。全球监管体系大多禁止稳定币派生利息，以避免其具有存款属性。但美国允许稳定币发行人将储备金投资于美债，这使得 美债的稳定回报率间接转化为稳定币的隐性利息 ，吸引民众与商业机构长期持有，与加密资产的协同增强吸引力。这种机制创造了连接传统金融与加密生态的流动性桥梁，既延续美元根基，又拓展了美元在数字时代的应用场景与竞争力。

　　稳定币支付正全方位挑战传统支付网络，解决其因陈旧基础设施、冗长结算周期和高昂费用带来的痛点。与传统支付方式相比，利用区块链进行支付结算极大地简化了支付流程，减少了中间环节，实现了资金流的实时可视性，不仅缩短了结算时间，还降低了成本。稳定币支付的主要优势包括：实时结算（交易近乎瞬间完成，消除了传统银行系统中的延迟）、安全可靠 （区块链的不可篡改账本确保了交易的安全性与透明度）、成本降低（去除中间环节显著降低了交易费用）和全球覆盖（去中心化平台能够触及传统金融服务覆盖不足的市场）。

　　这些优势在跨境支付场景中尤为显著。传统跨境支付依赖SWIFT网络和代理行体系，导致处理时间长达2-5个工作日，费用高达交易金额的6.3%-6.5%。而稳定币跨境支付可实现几分钟内完成结算，成本降低超过60%。这种效率革命不仅加速了，也显著降低了企业的外汇风险管理成本和机会成本。特别是对中东能源贸易、东南亚制造业贸易、一带一路基建项目及侨汇等典型场景，人民币稳定币可通过区块链技术实现7×24小时实时清算，将跨境支付成本压缩至不足1美元，同时避免双重汇兑损耗，直接提升企业效率与利润稳定性。

　　稳定币支付行业可细分为四个技术栈层次，每层都孕育着独特的投资机会。 第一层是应用层，主要由各类支付服务提供商（PSP）构成，它们将多个独立的出入金支付机构整合至统一的聚合平台。这些平台为用户提供便捷的稳定币接入方式，为在应用层开发的开发者提供工具，并为Web3用户提供信用卡服务。应用层又可细分为支付网关和加密货币卡两个子领域。

　　第二层是支付处理商 ，作为稳定币技术栈的关键层级，是支付通道的支柱，主要涵盖两类：出入金服务商和稳定币发行服务商。它们在支付生命周期中充当关键的中间层，将Web3支付与传统金融系统连接起来。知名的出入金处理商包括支持80多种加密货币的服务商，以及覆盖150多个国家、为90多种加密资产提供出入金服务的网络。稳定币发行与协调处理商则提供关键的基础设施服务，如某稳定币基础设施提供商的核心产品包括协调API和发行API，前者帮助企业集成多种稳定币支付和兑换，后者支持企业快速发行稳定币。

　　USDT 中心化资产抵押 商业票据、现金、信托存款 离岸监管，缺乏透明性 日交易量超1000亿美元 加密货币交易、跨境汇款

　　USDC 中心化资产抵押 现金及短期美债 美国货币监理署监管，定期审计 日交易量约300亿美元 DeFi、企业财资管理

　　PYUSD 中心化资产抵押 美元存款、短期国债 纽约金融服务部监管 日交易量约5亿美元 PayPal生态系统支付

　　DAI 去中心化加密资产抵押 其他稳定币、ETH等加密资产 去中心化自治组织管理 日交易量约10亿美元 DeFi借贷、交易

　　EURC 中心化资产抵押 欧元现金及政府债券 欧盟监管，合规性强 日交易量约1亿美元 欧洲跨境贸易结算

　　2025年成为全球稳定币监管的分水岭，主要经济体纷纷出台专门立法，争夺数字金融规则制定主导权。美国通过的《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act）是美国联邦层面首例稳定币立法，该法案要求稳定币由安全资产（如现金、美国国债证券和短期回购协议）支持，同时要求每月公开披露储备持有情况以及遵守反洗钱（AML）和制裁执行要求。该法案还规定了18个月的实施时间表，要求财政部、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司（FDIC）和国家信用合作社管理局（NCUA）协调制定规则，为非银行机构获得稳定币发行许可证设定申请流程。

　　欧盟实施的《加密资产市场监管》（MiCA）为加密资产提供了更全面的框架，覆盖大多数加密资产，允许在欧盟成员国之间通行证化，并对资产参考代币实施更严格的监督。与美国GENIUS Act更专注于支付稳定币相比，MiCA的范围更广。新加坡和香港也采取了积极的监管态度，香港《稳定币条例》已正式生效，业内相关机构正积极筹备人民币稳定币牌照申请。这种监管竞赛背后是 数字金融规则制定主导权 的争夺，以及对国家金融安全和货币主权的考量。

　　稳定币的快速发展给国际金融安全带来了全新挑战。2022年5月算法稳定币TerraUSD（UST）近500亿美元市值72小时价值归零的事件，警示了稳定币可能引发的系统性风险。稳定币可能带来的风险主要包括：技术安全风险 （如智能合约漏洞、网络拥堵）、金融主权风险（如资本外流、货币政策传导受阻）、合规挑战（如洗钱、监管套利）等。

　　针对这些风险，各国际组织和国家监管机构正在构建新型风控体系。金融稳定委员会（FSB）和国际清算银行（BIS）正在制定全球稳定币监管标准，强调相同业务、相同风险、相同监管原则。德和衡研究院发布的白皮书提出技术审计+储备托管+智能监测的多维防控方案，强调需通过链上监管节点、隐私计算等技术手段实现交易合规性穿透式管理。美国GENIUS Act则强调利用人工智能、数字身份验证和区块链监控工具等创新方法来检测数字资产领域的非法金融活动。

　　监管机构 财政部、OCC、FDIC、NCUA 欧洲银行管理局 金融管理局 金管局 央行（数字人民币）

　　储备要求 现金、美债、回购协议 高质量流动资产 1:1储备资产 1:1储备资产 100%准备金

　　披露要求 月度公开披露 季度报告、重大事件报告 月度审计报告 季度公开披露 尚未明确

　　发行主体 银行与非银行机构 授权加密资产服务商 银行与持牌企业 持牌法团 央行主导

　　跨境监管 有限制性开放 护照制度全域通行 个案审批 连接内地市场 限制跨境流动

　　构建科学合理的稳定币投资评估框架需要综合考虑多个维度。从 技术架构 角度看，需要评估区块链底层性能（如TPS、确认时间、gas费用）、智能合约安全性（审计情况、漏洞历史）、跨链互操作性（支持的区块链网络）和升级灵活性（治理机制、分叉风险）。从经济模型 角度，需分析抵押机制（超额抵押还是算法调节）、价值稳定性机制（套利机制、赎回机制）、治理代币价值捕获（费用分成、治理权利）和通胀/通缩机制。从合规资质角度，关键评估因素包括监管许可（货币传输牌照、信托牌照等）、储备审计（审计频率、审计机构声誉）、KYC/AML政策（合规严格性）和税务处理明确性。从 市场生态 角度，需考察交易量/流动性（各交易所深度）、合作伙伴生态（支付商、交易所、钱包集成）、开发者活动（Github提交数、dApp数量）和用户增长（活跃地址数、交易数）。

　　稳定币项目的价值驱动因素主要包括：监管清晰度（明确监管框架提升机构采用信心）、技术创新（跨链互操作、隐私保护等技术突破）、生态扩张（更多支付场景和DeFi应用集成）、储备收益（在合规前提下通过美债等低风险资产获得收益）和网络效应（用户和商家基数扩大带来的价值提升）。美国允许稳定币发行人将储备金投资于美债，这使得美债的稳定回报率间接转化为稳定币的隐性利息，吸引民众与商业机构长期持有。

　　针对稳定币生态的不同赛道，投资者需要采取差异化投资策略。对风险厌恶型投资者，可关注主要法币抵押型稳定币（如USDC、PYUSD）的储备收益套利机会。由于这些稳定币发行方需将储备金投资于短期国债等安全资产，在利率上升周期中，发行方可获得可观的利差收益。投资者可通过参与早期生态建设（如提供流动性、测试网激励等）获取治理代币空投，或通过安全性较高的稳定币质押获得收益。

　　对“风险平衡型投资者”，可关注稳定币基础设施企业的股权或债权投资机会。某稳定币基础设施提供商处理超过100亿美元年化交易额，年增速200%，估值7.5亿美元，客户包括非洲、拉美、东南亚等新兴地区。这类企业受益于稳定币采用率提升，但又不像稳定币本身那样面临直接监管风险。也可投资于加密货币卡提供商，如某亚洲发卡商2024年7月交易额达3000万美元，通过与香港银行合作，可覆盖美国以外大部分地区。

　　对“风险追求型投资者 ”，可参与去中心化稳定币治理代币的投资。这些代币通常具有治理权价值和费用分成机制，但同时也承担更高风险。也可投资于稳定币相关技术公司，如提供区块链监控工具、数字身份验证和人工智能反洗钱解决方案的企业。美国财政部强调利用技术创新来检测数字资产领域的非法金融活动，这将为相关技术提供商创造巨大市场需求。

　　法币抵押稳定币 USDC、PYUSD 低 利差收入、交易费用 高 风险厌恶型

　　稳定币发行企业 Circle、Paxos 中低 手续费收入、储备收益 中 风险平衡型

　　支付网关 各类PSP提供商 中 交易手续费、API服务费 中 风险平衡型

　　加密货币卡 亚洲、美洲发卡商 中高 交易抽成、发卡服务费 低 风险追求型

　　中国央行数字货币（数字人民币）在2025年取得显著进展。央行正式宣布将试点范围扩大至28个省级行政区，累计交易额已突破2.5万亿元人民币，开立个人钱包数量超过4.5亿个，商户覆盖率在试点城市达到85%以上。本轮扩展重点聚焦跨境交易、智能合约和产业链金融等高价值场景，标志着数字人民币从技术验证阶段迈入规模化应用阶段。数字人民币在技术架构上采用混合架构，结合传统账户体系和分布式账本技术的优势，系统吞吐量已提升至每秒30万笔交易，满足大规模商业应用需求。

　　数字人民币的“独特优势”主要体现在以下几个方面：在零售方面，数字人民币支持双离线交易功能，即使在没有网络信号的环境下也能完成交易，这一特性在偏远地区和网络不稳定区域尤为重要。在跨境领域，数字人民币已与香港、澳门、泰国和阿联酋等地区开展跨境试点，交易处理时间从传统的T+2缩短至几分钟内完成，成本降低超过60%。此外，数字人民币智能合约功能的引入，为定向交易、条件触发交易等场景提供了技术基础。

　　尽管中国对私人稳定币持谨慎态度，但人民币稳定币在跨境贸易领域具有巨大潜力。德和衡研究院上海分院发布的《人民币稳定币在跨境贸易领域的合规探索与中国监管创新立法路径白皮书》指出，人民币在全球支付中占比约5.3%、外汇储备份额约2.2%，与中国贸易体量存在显著差距。而稳定币凭借支付即结算低交易成本等特性，已在新兴市场跨境支付中展现出对传统银行体系的替代潜力——全球超七成用户选择稳定币完成跨境支付，其效率指标显著优于传统清算模式。

　　人民币稳定币的发展面临“三大挑战”：一是监管框架空白，当前中国尚未对私人发行稳定币提供明确法律依据；二是资本项目管理，稳定币可能成为资本跨境流动的规避渠道；三是技术标准缺失，缺乏统一的技术规范和安全标准。针对这些挑战，白皮书提出区域试点—国际合作—法律创新的综合监管框架：建议依托香港监管沙盒开展离岸人民币稳定币试点，同步探索上海自贸区等境内区域的在岸离岸双轨模式；建立央行主导、多部门协同的监管架构，通过沙盒+牌照分级准入、100%储备资产托管、投资者保护机制等制度设计，平衡创新活力与金融安全。

　　未来稳定币发展将呈现“技术融合”、“监管明晰”和“功能扩展”三大趋势。在技术层面，人工智能与区块链的深度结合将重塑稳定币风控体系。美国财政部强调利用人工智能、数字身份验证和区块链监控工具等创新方法来检测数字资产领域的非法金融活动。人工智能算法可实现实时交易监控和异常检测，提高反洗钱和反欺诈效率。零知识证明等隐私计算技术则能在保护用户隐私的同时实现监管合规，解决稳定币面临的隐私-合规悖论。

　　在监管层面，“全球监管协调 ”将成为主要方向。美国GENIUS Act和欧盟MiCA虽然具体规定有所不同，但都在向更加明晰的监管框架迈进。国际组织（如FSB、BIS、IMF）正在制定全球统一的稳定币监管标准，避免监管套利和碎片化。中国也通过G20、RCEP等平台参与全球规则制定，推动储备披露、跨境监管协作等标准互认，为人民币稳定币的国际流通创造制度环境。

　　在功能层面，稳定币将从“简单支付工具”向“复杂金融基础设施”演进。随着智能合约功能的完善，稳定币将嵌入更复杂的金融逻辑，如条件支付、自动清算、跨境结算等。某稳定币基础设施提供商的核心产品包括协调API和发行API，前者帮助企业集成多种稳定币支付和兑换，后者支持企业快速发行稳定币。这种API驱动的方法将使稳定币更易于集成到传统商业流程中，推动主流采用。

　　基于不同投资偏好，司徒正襟谨提出以下资产配置建议：对“保守型投资者”，可配置主要法币抵押型稳定币（如USDC、PYUSD）作为现金等价物，享受短期国债收益率的同时保持流动性。建议通过多家发行方分散风险，避免单一发行方信用风险。可适当参与数字人民币银行端应用，享受政策红利。对“均衡型投资者”，可在稳定币相关基础设施企业中寻找投资机会。关注支付网关、合规解决方案和技术提供商等赛道，选择那些具有真实营收增长、合规优势和技术壁垒的企业。对“进取型投资者”，可选择性参与去中心化稳定币生态系统和治理代币。重点关注那些具有创新机制、强大社区支持和清晰价值捕获模型的项目。但同时要严格控制仓位，因为这类资产波动性极高且监管不确定性较强。也可投资于区块链安全、数字身份和监管科技等支撑性技术企业，这些企业无论具体哪种稳定币胜出都能受益。

　　在风险管控方面，投资者应密切关注以下风险信号：监管变化（主要司法辖区政策调整）、技术漏洞（智能合约被攻击事件）、储备审计（发行方透明度变化）和流动性危机（大规模赎回事件）。建议采用动态调整策略，定期评估各稳定币项目的健康度指标，设置最大回撤止损线。考虑到稳定币领域的高不确定性，投资者应避免过度集中投资，始终保持投资组合的多样性和灵活性。

　　合规化进程将重塑市场格局。高盛预测符合《GENIUS法案》的稳定币将挤压USDT市场份额，Circle的USDC可能受益于监管清晰化而加速增长。香港金管局预测：合规稳定币点对点支付5年内将逐步取代SWIFT代理行模式，这种替代一旦开始，将引发传统跨境支付体系的链式反应。技术创新聚焦AI与区块链融合。Circle公司投资AI驱动的区块链基础设施8，如Circle Payments Network (CPN)和Arc区块链。Arc作为开放Layer-1区块链使用USDC作为原生Gas代币，旨在降低交易成本并解锁新收入来源。AI算法被用于优化跨境支付和DeFi协议，提高反洗钱检测效率。主权数字货币竞争加剧。数字人民币在跨境交易突破800亿元，悄然铺设一带一路能源结算新通道；欧洲加速推进数字欧元应对美元稳定币渗透；甚至特朗普推动的监管松绑可能让稳定币规模从2025年2300亿飙到2028年2万亿美元。国际清算银行(BIS)则断言稳定币在货币核心功能上表现糟糕，既无央行信用背书，又缺信贷创造能力。投资策略需多维平衡。保守投资者应远离非100%储备币，优选香港持牌机构产品；均衡投资者可关注稳定币基础设施企业，如支付网关和合规解决方案提供商；进取投资者可选择性参与去中心化稳定币治理代币，但需严格控制仓位。美银测算未来12个月稳定币对美国国债的潜在需求规模达250亿至750亿美元，这种需求虽不足以扭转国债市场供需格局，但已显示稳定币与传统金融市场的深度联动。

　　回顾既往，中国在数字金融时代的战略选择已经明确。一方面大力发展央行数字货币，巩固货币主权；另一方面积极探索人民币稳定币的合规路径，特别是在跨境贸易中的应用。正如朱嘉明教授所指出的，我们需要进一步构建基于金融安全稳定和金融创新的平衡战略，并全面总结央行数字货币（CBDC）的经验，开启研究人民币稳定币的可能性和现实性的研究和沙盘试验。

　　未来十年将是货币形态变革最为剧烈的时期，稳定币作为连接传统金融与数字经济的桥梁，将重塑全球金融格局。投资者唯有深入理解这场变革的技术基础、经济逻辑和监管趋势，才能准确把握历史性投资机遇，同时有效管理风险，在数字金融新时代获得丰厚回报。

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